这篇讲什么
2020 年 3 月美股 10 天 4 次熔断,89 岁的巴菲特说『活这么久第一次见』。但他这次没抄底。
二〇二〇年三月,美股十天之内熔断四次,这个纪录在此前三十二年里从未出现过。恐慌指数飙到八十二,没有人知道底在哪里。就在所有人盯着同一块屏幕发抖的时候,比尔·阿克曼用两千七百万撬动了二十六亿,巴菲特却把手里的航空股全部清仓——然后被骂「在最低点割肉」。这本书要讲的,不是谁赌对了市场方向,而是同一场风暴里,不同的人看到了完全不同的东西。你以为这是一段历史回顾,读进去才发现,它其实是一面照出你自己的镜子。
谁该读这一篇
- 如果你曾在市场暴跌时手足无措,不知道该抄底还是止损,看着账户缩水却无法判断这是机会还是陷阱——这篇精读会帮你拆解2020年3月那场史无前例的熔断中,顶级投资者究竟在看什么指标、做什么决策,以及他们的判断框架为何与普通散户截然不同。
- 如果你对逆向投资感兴趣,却总觉得「别人恐惧时我贪婪」只是一句口号,落地时根本不知道该买什么、用多少仓位、怎么控制风险——这篇精读通过阿克曼的信用违约互换操作和巴菲特的日本商社布局,给出了两种截然不同但同样严谨的逆向思维实例。
- 如果你在2020年或2021年经历过剧烈波动,赚到了一波行情却在随后的震荡中亏回去,开始怀疑自己的判断力是否真的可靠——这篇精读会告诉你,短期盈利和可复制的投资框架之间的差距在哪里,以及没有风控体系的抄底为何注定是一次性的运气。
本篇 6 个核心观点
- 1美股熔断机制自1988年设立后32年仅触发过1次,而2020年3月9日至18日的10天内连续触发4次,这一密度在美股历史上前所未有。VIX恐慌指数从1月的14飙升至82,意味着市场对未来30天波动率的隐含预期达到极端水平,这种定价本身就是系统性恐慌的量化证据。
- 2比尔·阿克曼在2020年2月初以2700万美元买入信用违约互换,当时市场仍在高位,这类工具的定价极度便宜。三周后疫情冲击信用市场,这笔头寸价值升至26亿美元,回报超过96倍。关键不在于预测病毒走势,而在于判断市场对系统性风险的定价存在严重低估,并用不到总资产1%的资金下注。
- 3沃伦·巴菲特在2020年清仓美联航、达美、美国航空、西南航空四只航空股,当时被广泛批评为「在最低点割肉」。但他的逻辑是:航空业的未来需求存在根本性不确定,这超出了他的能力圈边界。「不懂」是一个合法的退出理由,而非软弱的表现。随后他将资金转向更确定的日本商社机会。
- 42020年8月,巴菲特悄然买入伊藤忠、三菱、三井、住友、丸红五大日本商社各约5%的股份。这笔交易在当时几乎无人理解,因为彼时美股正处于V型反弹的狂欢期。两年后这批持仓涨幅达170%。这说明逆向投资的核心不是在最恐慌的资产上抄底,而是在混乱中寻找被忽视的确定性机会。
- 52020年3月Robinhood平台散户开户数量暴增,大量年轻投资者首次入场抄底航空股和邮轮股,部分人确实捕捉到了V型反弹的收益。但同一批人在2021年GameStop事件中于400美元高位追入,最终亏掉了大部分此前盈利。这说明在剧烈波动中获利需要配套的风控框架,否则盈利只是下一次亏损的本金。
- 62020年3月23日标普500见底并开启V型反转,当天没有任何新闻或官方信号宣告底部到来。这一事实揭示了市场底部的本质:它从不被宣布,只能事后确认。对于普通投资者而言,试图精确抄底的代价往往高于持有分散组合并等待均值回归的策略,极端波动期的首要任务是保存本金而非最大化收益。
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精读全文
第 1 章 · 2020 年 3 月:美股 10 天熔断 4 次
巴菲特 89 岁说『我活了这么久也是第一次见』——但他没有抄底
2020 年 2 月底,比尔·阿克曼花了 2700 万美元买了一批信用违约互换。没人在意。
三周后,这笔交易变成了 26 亿美元。
那是 2020 年 3 月,新冠疫情从武汉扩散至欧洲,再撞进华尔街。3 月 9 日,标普 500 开盘暴跌,史上第一次熔断触发。交易所的电子屏幕变红,自动停盘 15 分钟。然后是 3 月 12 日,第二次。3 月 16 日,第三次。3 月 18 日,第四次。10 天之内,4 次熔断。这个纪录在此之前从未有人见过——美股熔断机制自 1988 年设立,前 32 年只触发过 1 次。
VIX 恐慌指数从 1 月的 14 一路飙到 82。市场的意思很简单:没有人知道接下来会发生什么。
就连 89 岁的沃伦·巴菲特,也在那年股东会上说出了罕见的一句话:「我活了这么久,也是第一次见到这种情况。」这句话让很多人以为他要出手抄底了。
他没有。
他反而卖掉了伯克希尔持有的所有航空股——美联航、达美、美国航空、西南航空,全部清仓。消息传出,骂声四起。「股神怂了」「在最低点割肉」。2020 年 3 月 23 日,标普 500 见底,随后开启 V 型反转,速度之快令所有人措手不及。到 12 月,指数已经创下历史新高。航空股也跟着反弹。巴菲特的清仓看起来像是一个代价高昂的错误。
但故事没有在那里结束。
2020 年 8 月,巴菲特悄悄买入了日本五大商社:伊藤忠、三菱、三井、住友、丸红,各持股约 5%。没有任何媒体在第一时间理解这笔交易的逻辑。日本商社?在美股 V 型反弹的狂欢里,这算什么操作?
2 年后,这批日本商社股票涨了 170%。
再回头看阿克曼那笔 2700 万换 26 亿的交易。他做的不是预测病毒会死多少人,而是在 2 月初就判断:市场对系统性风险的定价严重偏低。他买的信用违约互换,本质上是一张「如果信用市场崩溃就赔钱给我」的保险单。当时市场还在高位,这张保险极度便宜。他用公司总资产的不到 1% 下注,保住了整个基金——然后在市场最恐慌的时候卖出对冲,转手买入股票。整个过程不到 3 周。
与此同时,Robinhood 上的散户开户数量在 3 月暴增。年轻人第一次看到「便宜的股票」,冲进去抄底航空股、邮轮股、能源股。部分人确实赚到了 2020 年的 V 型反弹。但他们留下来了。2021 年,GameStop 轧空浪潮席卷而来,同样是这批人,在 400 美元高位追进去,最终亏掉了此前的大部分盈利。
市场在 2020 年给了每种投资者一面镜子。
阿克曼的镜子里是:极端事件发生前,对冲成本极低,赔率极不对称。巴菲特的镜子里是:「不懂」是一个合法的理由,清仓不一定是认输,转身找到更确定的机会才是重点。散户的镜子里是:在剧烈波动中赚到的钱,如果没有配套的风控框架,迟早会在下一次波动里还回去。
3 月 23 日那天,没有任何新闻宣布「底部到了」。市场就这么转头向上,像什么都没发生过一样。
极端恐慌期是购买「尾部风险对冲」的最佳窗口——当 VIX 低于 20 时,信用违约互换等工具的成本极低,赔率可达百倍以上,值得用总仓位 1% 以内的资金长期持有。—— 投资启示
本篇出现的关键概念
- 熔断机制 (Circuit Breaker)
- 美股熔断机制于1988年设立,规定标普500指数单日跌幅达7%触发第一档,暂停交易15分钟;跌幅达13%触发第二档,再次暂停15分钟;跌幅达20%则全天停市。2020年3月的4次熔断均为第一档触发,是该机制32年历史中触发频率最高的时期,直接反映了疫情冲击下市场流动性的极端失序状态。
- 信用违约互换 (Credit Default Swap, CDS)
- 一种金融衍生工具,买方定期向卖方支付费用,换取在特定债务主体发生违约时获得赔付的权利,本质上是信用风险的保险合约。2020年2月,比尔·阿克曼以2700万美元买入CDS,押注信用市场将因系统性冲击而崩溃。当疫情引发信用利差急剧扩大时,这批CDS价值升至26亿美元,体现了尾部风险对冲在极端事件前成本极低、赔率极高的核心特征。
- VIX恐慌指数 (CBOE Volatility Index)
- 由芝加哥期权交易所编制,衡量标普500指数期权隐含波动率的指标,反映市场对未来30天价格波动幅度的预期。VIX低于20通常代表市场平静,高于30意味着显著恐慌。2020年3月VIX最高触及82.69,超过2008年金融危机峰值,是有记录以来的历史极值之一,直接说明当时市场对不确定性的定价已达到极端水平。
- 尾部风险对冲 (Tail Risk Hedging)
- 针对小概率但高破坏性极端事件进行的风险管理策略,通常通过购买深度虚值期权、CDS或其他衍生工具实现。其核心逻辑是:在市场平静期这类工具定价极低,用总仓位1%以内的资金持有,一旦尾部事件发生可获得数十倍乃至百倍回报,同时保护主仓位不受系统性冲击。阿克曼2020年的操作是教科书级别的尾部风险对冲案例。
关于这位大师
新冠疫情作为2020年代最重要的宏观黑天鹅事件,其对全球资本市场的冲击在速度和烈度上均超过了过去半个世纪的大多数危机。2020年1月,世界卫生组织宣布新冠病毒构成国际关注的突发公共卫生事件;2月下旬,疫情在意大利和伊朗的快速扩散令市场开始重新定价全球供应链中断和需求萎缩的风险;3月11日,世卫组织正式宣布疫情为全球大流行。 从市场结构来看,2020年3月的崩溃并非单纯的情绪性抛售,而是流动性危机与基本面冲击的叠加。美国国债市场在3月中旬出现罕见的流动性枯竭,连被视为避险资产的国债也遭到抛售,这迫使美联储在3月15日紧急将联邦基金利率降至零并重启量化宽松。3月23日,美联储宣布无限量购买国债和机构抵押贷款支持证券,市场当天见底。 这场危机的独特性在于它同时检验了三种投资逻辑的有效性:阿克曼式的系统性风险定价套利、巴菲特式的能力圈边界管理与机会转移,以及散户群体在信息不对称下的行为模式。疫情暴露了市场在平静期对尾部风险的系统性低估——VIX在2020年1月仍维持在14的低位,意味着彼时购买任何形式的波动率保护都极为廉价。 2020年也是被动投资与主动投资分野最为清晰的一年。标普500全年最终上涨16.3%,但这一数字掩盖了3月23日至12月31日期间超过65%的反弹幅度,以及2月19日至3月23日期间34%的最大回撤。持仓结构、进场时机与风控框架的差异,在这一年造成了投资者之间极为悬殊的实际回报。
本篇 6 句最值得抄进笔记的话
- 我活了这么久,也是第一次见到这种情况。—— 沃伦·巴菲特,2020年伯克希尔·哈撒韦股东年会
- 我们不知道疫情结束后航空业会是什么样子。世界变了,我不确定怎么变。—— 沃伦·巴菲特,2020年伯克希尔·哈撒韦股东年会,解释清仓航空股
- 当别人贪婪时恐惧,当别人恐惧时贪婪。—— 沃伦·巴菲特,致股东信
- 这是我职业生涯中最重要的交易。我们用不到公司资产1%的资金,保住了整个基金。—— 比尔·阿克曼,2020年3月接受媒体采访,回顾信用违约互换操作
- 风险来自于你不知道自己在做什么。—— 沃伦·巴菲特,致股东信
- 极端恐慌期是购买尾部风险对冲的最佳窗口——当VIX低于20时,信用违约互换等工具的成本极低,赔率可达百倍以上,值得用总仓位1%以内的资金长期持有。—— 本篇精读